версия для печати

1. Общая информация о методике составления рейтинга качества корпоративного управления
2. Описание подходов к разработке методики
   1. Предмет оценки
   2. Методы и способы оценки
3. Представление результатов оценки
4. Раскрытие информации
   1. Обязательное раскрытие информации
   2. Добровольное раскрытие дополнительной информации
5. Структура акционерного капитала
6. Совет директоров и исполнительные органы управления
7. Основные права акционеров
8. Отсутствие рисков
9. История корпоративного управления
10. Источники информации

1. Общая информация о методике составления рейтинга качества корпоративного управления

В настоящее время корпоративное управление становится одним из аспектов, принимаемых инвесторами во внимание при выборе объектов инвестирования.

Формирование российской практики корпоративного управления осуществлялось под влиянием ряда известных факторов, в частности:

• низкий уровень "прозрачности" российских предприятий и российского рынка;
• недостаточность законодательного регулирования;
• неудовлетворительная система правоприменения в России, в том числе неэффективная работа многих судов;
• специфические побудительные мотивы деятельности российских менеджеров и крупных акционеров, состоящие не в увеличении капитализации или прибыли компании, а в борьбе за контроль над управлением акционерным обществом или за вывод финансовых потоков;
• низкая ликвидность большинства ценных бумаг российских компаний, приводящая к тому, что не работают так называемые внешние механизмы корпоративного управления. Например, "голосование ногами", когда разочарованные в деятельности компании инвесторы  имеют возможность легко продать свои акции.

В этой связи особое значение приобретают внутренние механизмы корпоративного управления, какими являются участие акционеров в управлении обществом, советы директоров, раскрытие информации.

Опыт работы инвесторов в России показал, что для успешной деятельности необходим более тщательный, по сравнению с другими странами, анализ корпоративного управления российских компаний. Поскольку не все инвесторы имеют такую возможность, возникла необходимость создания показателя, отражающего состояние корпоративного управления в отдельно взятой компании и соблюдения различных принципов добросовестного корпоративного управления.

Взвешенный подход к инвестированию в российские предприятия должен опираться на подробное изучение внутренних документов эмитентов, анализ особенностей формирования и деятельности органов управления, выявление технологии принятия основных корпоративных решений, определение ответственности должностных лиц, отношение компании с государством и инвестиционным сообществом. Немаловажно также оценить историю корпоративных конфликтов и технологии их разрешения менеджментом компании.

С точки зрения оценки развития бизнеса в России, зачастую главными критериями устойчивости и перспективности компании являются не столько финансовые показатели и оценка развития рынка сбыта продукции, сколько отраженные в структуре внутреннего управления компании (перераспределении компетенции ее главных органов) и в структуре ее внешнего окружения  (участие компании в уставных капиталах поставщиков и потребителей продукции, аудитора, управляющей компании) подходы к ведению бизнеса. Важно также оценивать положение анализируемой компании в холдингах и финансово-промышленных группах, ее влияние на ведение бизнеса в дочерних обществах, а также адекватность влияния государственных органов и местных администраций на компанию и ее должностных лиц.

Все это отражает специфические риски, связанные с инвестированием в российские предприятия. Целям выявления и учета данных рисков должен служить рейтинг, отражающий состояние корпоративного управления компании.

Качество корпоративного управления компаний оценивается по оригинальной методике, позволяющей получить объективную оценку их практики корпоративного управления. Разработка Методики проводилась специалистами Института под контролем и при непосредственном участии членов Blue Ribbon Panel - Экспертного совета, в который входят признанные западные и российские специалисты в области корпоративного управления, главы крупнейших инвестиционных фондов, эксперты Всемирного банка, Международной финансовой корпорация, Европейского банка реконструкции и развития.

Оценка корпоративного управления осуществляется, прежде всего, на основе информации, раскрываемой компанией как в обязательном порядке, так и добровольно. Запросы, направляемые Институтом как миноритарным акционером (Институт владеет минимальным пакетом акций всех компаний, входящих в рейтинг), позволяют оценить, придерживается ли компания принципа равного отношения ко всем акционерам.

Методика позволяет увидеть реальное положение дел в области корпоративного управления в компании, а также выявить проблемы, с которыми могут столкнуться инвесторы. В результате, инвесторы получают продукт, представляющий собой компетентное заключение о корпоративном управлении компаний, на основании которого они смогут принимать взвешенные и обоснованные инвестиционные решения, а также оценивать свои нефинансовые риски, связанные с корпоративным управлением. Для эмитентов рейтинг является показателем, используя который руководители компаний могут оценить сложившуюся практику корпоративного управления и выработать пути ее совершенствования.

2. Описание подходов к разработке методики

a. Предмет оценки

При создании Методики составления рейтинга корпоративного управления разработчики исходили из необходимости оценивать совокупность отношений (связей), сложившихся между акционерами, членами совета директоров и правления компании, между различными группами акционеров, а также между всеми заинтересованными лицами по поводу управления компанией.

b. Методы и способы оценки

Для того чтобы результаты оценки компаний были понятны широкому кругу пользователей, как российских, так и иностранных, в основу методики положены Принципы корпоративного управления ОЭСР, являющиеся общепризнанными стандартами в изучаемой области.

При разработке Методики расчета рейтинга учитывалось следующее:

• рейтинг должен рассчитываться вне зависимости от желания или прямого заказа руководства оцениваемой компании - эмитента. В числе многих параметров рейтинг должен отражать готовность руководства компании взаимодействовать со всеми акционерами (равное отношение к акционерам) и объективную возможность получения инвестором полной и качественной информации об анализируемой компании;
• российская практика корпоративного управления характеризуется рядом наиболее вероятных рисков для инвесторов. Поэтому при расчете рейтинга особое внимание должно уделяться оценке рисков, содержащихся, в том числе в уставных документах компании;
• информационная закрытость компании усугубляет все риски для акционеров. Поэтому оценка корпоративного управления должна осуществляться, прежде всего, на основании информации, раскрываемой компанией как в обязательном порядке, так и дополнительно, в том числе по запросу Института как акционера;
• расчет рейтинга должен осуществляться таким образом, чтобы минимизировать субъективность. Поэтому вопросы Методики формулировались так, чтобы в большинстве случаев эксперт выражал не собственное мнение в отношении рассматриваемого им вопроса, а констатировал наличие или отсутствие определенного факта.

При составлении Методики большое внимание уделялось вопросам соблюдения компанией законодательства. Однако, поскольку формальная "имитация" выполнения установленных норм не означает гарантии добросовестного соблюдения прав акционеров, при расчете рейтинга учитываются действия компании, хотя и вписывающиеся в рамки законодательства, но по сути своей влекущие ограничение прав инвесторов. Кроме того, дополнительно рассматриваются мероприятия, осуществляемые компанией в целях повышения стандартов своего корпоративного управления.

Для того чтобы иметь возможность определять проблемные или, наоборот, выигрышные моменты в практике корпоративного управления компаний, вопросы дополнительно разбиты на группы, отражающие различные аспекты корпоративного управления компаний:

• раскрытие информации;
• структура акционерного капитала;
• совет директоров и исполнительные органы управления;
• основные права акционеров;
• отсутствие рисков;
• история корпоративного управления компании.

3. Представление результатов оценки

Результатом аналитической обработки информации является рейтинг. Это - индивидуальный числовой показатель оценки корпоративного управления компании по шкале, максимальное значение которой соответствует идеальной компании. То есть такой компании, в которой не только не нарушаются требования законодательства, но и применяемые ею процедуры не несут в себе потенциальной возможности ущемления прав акционеров. Кроме того, предполагается, что компания проводит мероприятия, направленные на повышение стандартов корпоративного управления, ее практика корпоративного управления складывается таким образом, что для акционеров отсутствуют возможные риски, связанные с корпоративным управлением.

Ответ на каждый вопрос в зависимости от его важности для оценки практики корпоративного управления и от существа ответа прибавляет к общей сумме рейтинга от 0 до 200 баллов.

Помимо общего рейтинга составляются субрейтинги по различным аспектам корпоративного управления (раскрытие информации; структура акционерного капитала; совет директоров и исполнительные органы управления; основные права акционеров; отсутствие рисков; история корпоративного управления).

4. Раскрытие информации

Раскрытие информации является основополагающим принципом корпоративного управления. Особую значимость раскрытие информации приобретает для российского фондового рынка, где пока не действуют так называемые внешние механизмы корпоративного управления. Поэтому вопросы, касающиеся оценки практики раскрытия информации, выделены в специальный блок.

По данному аспекту корпоративного управления рассчитывается субрейтинг, который является инструментом измерения "прозрачности" компании. Допускаемые нарушения в области раскрытия информации, а также информационная закрытость могут свидетельствовать о недобросовестной практике корпоративного управления.

Оценка политики компании в области раскрытия информации осуществляется на основе анализа ее готовности предоставлять акционерам корпоративные документы, отвечать на запросы акционеров, как письменные, так и устные по телефону. Желание компании предоставлять информацию Институту как миноритарному акционеру помогает оценить, придерживается ли компания принципа равного отношения ко всем акционерам.

В данной группе рассматриваются вопросы, связанные с выполнением компанией требований законодательства по раскрытию информации на рынке ценных бумаг и с предоставлением дополнительной информации на добровольной основе в целях более полного информирования о своей деятельности заинтересованных лиц.

a. Обязательное раскрытие информации

Перечень информации, подлежащей обязательному публичному раскрытию акционерными обществами, а также подлежащей предоставлению по требованию акционеров, установлен Федеральным законом от 22.04.96 № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" и Федеральным законом от 26.12.95 № 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

Законом "О рынке ценных бумаг" определено, что эмитент публично размещаемых ценных бумаг обязан осуществлять раскрытие информации о своих ценных бумагах и своей финансово-хозяйственной деятельности в двух формах:

• ежеквартального отчета;
• сообщения о существенных событиях и действиях, затрагивающих его финансово-хозяйственную деятельность.

В отношении ежеквартальных отчетов эмитента определяется, раскрываются ли они в установленные сроки. Оценивается также соответствие состава информации требованиям полноты, определенным соответствующим нормативным актом. Анализируется содержание ежеквартальных отчетов, чтобы дополнительно установить, позволяет ли содержание информации, раскрытой эмитентом в данном пункте отчета, получить ответ на поставленный вопрос, имея в виду, что представленная эмитентом информация должна быть достаточной, чтобы инвестор мог составить представление о деятельности общества.

Законом "Об акционерных обществах" определен перечень документов, доступ к которым компания обязана предоставить акционерам по их требованию. Компаниям направляются запросы на получение копий корпоративных документов, в том числе:

• устава;
• внутренних документов обществ, утверждаемых общим собранием акционеров и иными органами управления общества (положение о порядке проведения общего собрания акционеров, положение о совете директоров, положение о ревизионной комиссии, положение об исполнительных органах управления, положение о вознаграждении членов совета директоров и правления и др.);
• протоколов общих собраний акционеров общества, протоколов заседаний совета директоров (наблюдательного совета) общества; протоколов ревизионной комиссии (ревизора) общества; списков аффилированных лиц общества с указанием количества и категории (типа) принадлежащих им акций и т.п.

Эти документы формируют основу корпоративного управления компании. Поэтому открытый доступ к ним для акционеров является одной из ключевых составляющих практики корпоративного управления. Следовательно, предоставление такой информации, отказ или иное противодействие в ее получении соответствующим образом оценивается при расчете рейтинга.

b. Добровольное раскрытие дополнительной информации

При расчете рейтинга исследуются вопросы, касающиеся раскрытия дополнительной информации на добровольной основе в целях более полного информирования о своей деятельности заинтересованных лиц.

В первую очередь определяется, предоставляет ли компания акционерам какую-либо дополнительную информацию помимо установленной законом или какие-либо разъяснения, касающиеся ее деятельности, раскрывает ли информацию о стратегических направлениях своей деятельности и т.п. Оценивается, существует ли у акционеров возможность задавать компании вопросы и получать на них ответы. Для этого в акционерные общества направляются письма с просьбой сообщить, как решается та или иная проблема.

В ходе составления рейтинга анализируются положения устава, предоставляющие преимущества в доступе к информации одним акционерам перед другими или ограничивающие раскрытие информации. Изучается также практика раскрытия информации в процессе подготовки к проведению общего собрания акционеров.

5. Структура акционерного капитала

Для всех категорий акционеров тактика и стратегия распоряжения своими пакетами в значительной степени зависят от их представления о типе и структуре акционерного капитала, роли владельцев контролирующих, блокирующих или достаточно крупных пакетов акций. Практика корпоративного управления в российских компаниях свидетельствует о нежелании крупных акционеров и других лиц, которые контролируют или могут контролировать компанию, раскрывать о себе такую информацию.

Анализ ответов на вопросы данного блока позволяет установить, в какой степени акционер имеет возможность ориентироваться в структуре акционерного капитала компании, оценивать риски, связанные с возможностью принятия решений в интересах каких-то определенных групп акционеров. Оценка структуры акционерного капитала осуществляется исходя из того, что одним из основополагающих прав инвесторов является право на получение информации о структуре собственности компании и о соотношении их прав с правами других собственников.

Для оценки структуры акционерного капитала изучается предоставляемая обществом информация об акционерах, определяется, позволяет ли раскрываемая эмитентом информация сделать вывод о составе акционеров, а также о сосредоточении контрольного пакета акций в собственности одного лица или группы связанных лиц. При этом важно выяснить, раскрывает ли общество информацию о составе акционеров или о номинальных держателях, раскрывает ли информацию о контролирующем акционере.

6. Совет директоров и исполнительные органы управления

В системе корпоративного управления советам директоров отводится важная роль как механизму, обеспечивающему управление компанией в интересах акционеров. Предполагается, что совет директоров несет ответственность за стратегию развития компании, контролирует деятельность менеджеров, поддерживает работу системы внутреннего регулирования деятельности компании для обеспечения сохранности инвестиций ее акционеров, а также активов компании. При этом неизбежно могут возникать коллизии интересов акционеров, совета директоров и менеджмента.

Оценка совета директоров и менеджмента осуществляется на основе анализа устава и регламентов компании, регулирующих деятельность ее органов управления. В частности, исследуется соответствие порядка избрания и прекращения полномочий органов управления (совета директоров, исполнительных органов) требованиям законодательства.

Кроме того, оценивается роль совета директоров в управлении компанией, рассматриваются вопросы, связанные с распределением полномочий между советом директором и исполнительным органом управления.

Для оценки роли органов управления важно знать:

• какая доля акций принадлежит членам совета директоров и членам исполнительного органа управления общества;
• разделены ли на практике позиции председателя совета директоров и единоличного исполнительного органа;
• каково представительство менеджмента и сотрудников компании в составе совета директоров;
• установлены ли уставом или внутренним документом общества требования, предъявляемые к лицам, избираемым в совет директоров;
• каковы эти требования (в уставах некоторых компаний установлены требования к кандидатам, ущемляющие права акционеров и препятствующие избранию независимых директоров).

Требования, предъявляемые к лицам, избираемым в совет директоров (наблюдательный совет), могут устанавливаться уставом общества или внутренним документом, утвержденным общим собранием акционеров. В некоторых компаниях управляющие, контролирующие акционеры используют данный пункт закона для того, чтобы исключить участие в совете директоров нежелательных для них лиц. Например, в уставе может быть указано, что в состав совета директоров может быть избран только работник общества.

Помимо этого выясняется, сформированы ли в совете директоров специальные комитеты, например, комитет по аудиту, в функции которого входят анализ и надзор за процессом подготовки и составления финансовой отчетности и системой внутреннего контроля, а также взаимодействие с аудитором.

Исследуется периодичность проведения заседаний совета директоров, участие в голосовании всех членов совета директоров, вопросы, рассматриваемые на заседаниях. На основании устава и иных документов, регламентирующих деятельность исполнительных органов управления, анализируются вопросы, отнесенные к их компетенции.

Ряд вопросов Методики касается независимых директоров.

В отношении акционерных обществ, участвующих в программе АДР, изучается практика передачи банком-депозитарием доверенности для голосования на собраниях акционеров менеджменту компании.

7. Основные права акционеров

Корпоративное управление должно обеспечивать защиту прав акционеров и обеспечивать равное отношение ко всем акционерам, в том числе мелким и иностранным.

В данном блоке оценивается, обеспечивает ли корпоративное управление компании защиту основных прав акционеров, определенных в качестве базовых Принципами корпоративного управления ОЭСР, в частности, права голоса (участия в общих собраниях акционеров), а также права на получение дивидендов.

Основным внутренним документом, определяющим права и обязанности участников корпоративных отношений, является устав общества. Чтобы составить представление о политике компании в отношении акционеров, изучаются устав и другие внутренние документы компании, открытые для акционеров. Например, оценивается наличие в уставе и внутренних документах компании статей, требующих соблюдения дополнительных процедур или условий для приобретения или продажи акций, кроме желания владельца ценных бумаг.

На основе опросов аналитиков, профессионально занимающихся исследованием деятельности компании,  выясняется, существуют ли искусственные барьеры для участия акционеров в общих собраниях. Есть ли претензии акционеров к порядку оповещения о проведении общего собрания акционеров.

Ряд вопросов касается практики выплаты дивидендов. Так, в случае, если общество принимало решение об объявлении дивидендов, выясняется, были ли случаи задержек в выплате или отказ от выплаты дивидендов.

8. Отсутствие рисков

Практика защиты прав инвесторов в России выявила несколько существенных рисков, свойственных процессам формирования и передела собственности на развивающихся рынках в целом и на российском, в частности.

В данном разделе оцениваются риски "размывания" доли акционеров в уставном капитале, трансфертного ценообразования, вывода активов, банкротства, реорганизации, возможности изменения корпоративной структуры компании (незавершенность консолидации холдингов), отсутствия представителей миноритарных акционеров в составе совета директоров, а также риски, связанные с участием в акционерных обществах государства как акционера.

Специально рассматриваются вопросы, касающиеся возможности "размывания" доли акционеров в результате эмиссии. Для этого устанавливается, к чьей компетенции отнесены вопросы увеличения уставного капитала. Если в уставе есть объявленные акции - выясняется, каково их количество. Очевидно, что риск "размывания" долей велик в случае большого количества объявленных акций при правомочии совета директоров увеличивать уставный капитал своим решением.

Кроме того, определяется, установлен ли запрет на оплату размещаемых акций неденежными средствами, существуют ли иные положения, препятствующие "размыванию"; отсутствует ли в уставе положение о преимущественном праве акционеров либо было принято решение общего собрания об отмене преимущественного права на 1 год; есть ли в обращении ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции.

Для того чтобы оценить риски снижения стоимости акций (в результате сомнительных сделок), необходимо выяснить, прибегает ли компания к практике вывода активов, использует ли трансфертное ценообразование  и т.п.

В целях определения рисков возможной реструктуризации изучается возможность проведения обществом мероприятий, по сути ведущих к изменению корпоративной структуры, например, переход  на единую  акцию.

 Наличие в компании группы согласованно действующих миноритарных акционеров, владеющих в совокупности блокирующим пакетом акций, оказывает существенное влияние на практику корпоративного управления, так как такие акционеры могут заблокировать решения контролирующих акционеров, противоречащие интересам  миноритарных акционеров. Причем даже если миноритарные акционеры не владеют блокирующим пакетом акций, они все равно могут воздействовать на практику корпоративного управления. Так, согласованные действия миноритарных акционеров могут позволить им эффективно защитить свои права в суде. Поэтому в разделе "Оценка рисков" специально рассматриваются вопросы, касающиеся миноритарных акционеров.

При анализе вопросов, связанных с рисками, важно знать о наличии в составе совета директоров представителей миноритарных акционеров, так называемых "независимых директоров". Следует отметить, что практика включения в составы советов директоров "независимых" лиц еще не стала в России общепринятой. Однако, анализируя тенденции, уже сейчас можно предположить, что развитие корпоративного управления пойдет именно по такому пути.

Целью выдвижения представителей инвесторов в советы директоров акционерных обществ является защита прав и интересов миноритарных акционеров. Совместными усилиями миноритарные акционеры могут выбрать в совет директоров своего представителя, в определенных ситуациях потребовать созыва внеочередного собрания акционеров. Наличие представителя миноритарных акционеров в составе совета директоров позволит акционерам  получать информацию о деятельности общества, о принимаемых решениях и, в случае необходимости, своевременно защитить свои права.

Чтобы оценить степень рискованности компании для акционеров, анализируется возможность принятия ее органами управления решений в интересах какой-либо одной группы аффилированных лиц. Для этого устанавливается, есть ли в уставе общества положения о необходимости раскрытия членами совета директоров информации о возможном конфликте интересов при рассмотрении вопросов на заседании совета директоров, статьи, которые могут повлечь нарушения прав акционеров либо предоставить преимущества одним акционерам перед другими. В случае если компания участвует в программе АДР, рассматривается возможность передачи доверенности на голосование по акциям, задействованным в программе, менеджменту компании. Выясняется, запрещены ли внутренними документами, регулирующими деятельность органов управления компании, операции с использованием инсайдерской информации. 

Участие государства в качестве акционера несет в себе для остальных акционеров компании определенные риски. Это связано с невозможностью прогнозировать политику государства в отношении своей собственности, неэффективностью управления государственными пакетами акций, принятием решений исходя из политической, а не экономической целесообразности, а также существованием конфликта интересов государства как собственника, как потребителя услуг (продукции) компании и как регулятора рынка. Поэтому при оценке компании учитывается и этот фактор.

9. История корпоративного управления

Для оценки качества корпоративного управления российских компаний, имеющих довольно скромную операционную историю, важную роль играет внутренняя история каждой из них. В данном разделе рассматриваются вопросы, касающиеся аудитора, роли ревизионной комиссии, случаи применения в отношении эмитента санкций со стороны ФКЦБ России, исследуется практика подготовки финансовой отчетности по международным стандартам. Ответы на поставленные вопросы позволяют сделать выводы о том, насколько политика компании соответствовала принципам корпоративного управления.

При исследовании компании выясняется:

• осуществляет ли она бухгалтерский учет по международным стандартам (GAAP, IAS);
• является ли аудитор международной компанией, входящей в "большую пятерку";
• были ли в течение последних двух лет смены аудитора, инициированные акционерами, и кто в результате таких действия стал новым аудитором компании;
• проводился ли, начиная с 1999 года, внеплановый аудит по требованию акционеров;  
• является ли ревизионная комиссия рабочим органом, соответствует ли законодательству порядок ее формирования;
• как часто проходят заседания ревизионной комиссии, рассматриваются ли на заседаниях ревизионной комиссии какие-либо вопросы помимо проверки финансово-хозяйственной деятельности общества по итогам работы за год.

Корпоративное управление должно обеспечивать инвесторам надежные методы регистрации права собственности. Защита прав собственности акционера обеспечивается передачей ведения реестра независимому специализированному регистратору. В связи с этим определяется, передано ли ведение реестра регистратору - участнику программы гарантии подписи, является ли акционерное общество акционером своего регистратора, владеющим 5 и более процентами акций регистратора.

Поскольку эмиссионная деятельность акционерных обществ напрямую затрагивает права акционеров, в ходе оценки компании выясняется, были ли случаи отказа ФКЦБ в государственной регистрации выпуска акций; проводились ли проверки по жалобам на нарушение прав акционеров; были ли случаи наложения ФКЦБ штрафов на компанию за нарушение законодательства о защите прав инвесторов; были ли в последние два года эмиссии акций, оплачиваемых ценными бумагами дочерних или иных аффилированных компаний (например, векселями).

Возможность "голосования ногами" акционерами, если акционеров, например, не устраивают результаты деятельности менеджмента, является одним из внешних механизмов корпоративного управления. Поэтому для  оценки компании рассматриваются вопросы, связанные с ликвидностью.

10. Источники информации

При расчете рейтинга корпоративного управления используются 2 группы исходных данных:

• информация, раскрываемая в обязательном порядке, информация, дополнительно публично раскрытая компанией; информация, раскрываемая регулирующими органами (ФКЦБ России). Акционер, действуя законным путем, имеет возможность основывать свои решения только на информации, публично раскрытой компанией, или на иных общедоступных материалах (информация СМИ, обзоры аналитиков рынка и др.). Поэтому при расчете рейтинга закрытая для инвесторов информация не используется;
  
  
• ответы компании на письменные запросы и телефонные звонки от Института как акционера. Практика показала, что акционеры, владеющие небольшими пакетами акций, при попытке получить информацию о компании сталкиваются с реальными проблемами, решение которых связано с временными и материальными затратами. Для того чтобы оценить реальное отношение к акционерам, сложившееся в компании, Институт как акционер направляет в компанию различные запросы. Это не разовая акция для расчета первого рейтинга, практика запросов в компанию будет осуществляться на постоянной основе для того, чтобы иметь возможность проводить соответствующий мониторинг.

© Институт корпоративного права и управления, 2000

Все права защищены. Данная публикация не может воспроизводиться либо использоваться как-либо иначе без письменного разрешения Института корпоративного права и управления.